Tether Q2/2025: Lợi nhuận kỷ lục nhưng quỹ dự trữ bốc hơi một nửa, người dùng đang ngồi trên đống lửa?

Quý 2 năm 2025, Tether công bố báo cáo kết quả kinh doanh với lợi nhuận hoạt động ròng khoảng 1,5 tỷ USD. Con số đẹp, nhưng có mùi. Cùng kỳ, quỹ dự trữ vượt mức – thứ được xem như tấm nệm an toàn cho người nắm giữ USDT – giảm gần một nửa, từ khoảng 8,4 tỷ USD xuống còn 4,1 tỷ USD. Một công ty kiếm được nhiều tiền hơn bao giờ hết lại để phần đệm an toàn của mình co lại đúng một nửa. Điều đó có nghĩa là gì? Để hiểu vấn đề, cần quay lại bản chất của Tether. USDT là đồng stablecoin lớn nhất thị trường, được sử dụng khắp các sàn giao dịch và giao thức DeFi. Khác với những giao thức phi tập trung, Tether là một công ty tập trung: họ nhận tiền pháp định từ người dùng, in ra USDT tương ứng, rồi đem số tiền đó đi đầu tư vào các tài sản như trái phiếu chính phủ Mỹ, vàng, bitcoin... Mỗi quý, họ phát hành một báo cáo chứng nhận, thường do BDO - một hãng kiểm toán hạng trung - ký xác nhận. Nhưng chứng nhận không phải kiểm toán. Bốn ông lớn trong ngành kiểm toán (Big Four) vẫn chưa bao giờ đặt dấu chân vào báo cáo của Tether từ trước đến nay. Lịch sử của Tether luôn gắn với những tranh cãi. Từ các vụ kiện cáo buộc che giấu sự thật về dự trữ, cho đến những nghi ngờ liên quan đến mối quan hệ với Bitfinex, tên tuổi của họ chưa bao giờ thực sự sạch sẽ. Chính vì vậy, mỗi báo cáo định kỳ của Tether đều được cộng đồng soi xét kỹ lưỡng hơn bất kỳ một công ty fintech nào. Và lần này, các nhà phân tích không chỉ đọc phần tóm tắt bên trên, họ đi sâu vào cấu trúc tài sản phía sau. Bây giờ nhìn vào những con số. Lợi nhuận ròng 1,5 tỷ USD là con số lớn trên giấy tờ. Nhưng nếu trừ đi phần trích lập quỹ dự trữ và các chi phí, thì số tiền thực tế giữ lại có thể thấp hơn đáng kể. Quan trọng hơn: quỹ dự trữ vượt mức giảm 4,3 tỷ USD trong quý. Nếu cộng với lợi nhuận 1,5 tỷ, tổng dòng tiền dương gần 6 tỷ USD đã đi đâu? Có ba khả năng. Thứ nhất, Tether có thể dùng tiền để mua lại USDT trên thị trường thứ cấp, đốt token để nâng giá trị. Nhưng dữ liệu on-chain cho thấy nguồn cung USDT tiếp tục tăng chứ không giảm. Điều đó loại bỏ khả năng này. Thứ hai, họ có thể đã đầu tư vào các tài sản khác ngoài phạm vi buffer. Ví dụ, tăng tỷ trọng bitcoin hoặc vàng. Khi giá các tài sản này biến động, giá trị dự trữ có thể bị ảnh hưởng. Nhưng Tether vốn đã tách phần đầu tư này ra khỏi buffer riêng. Việc buffer giảm trong khi lợi nhuận tăng cho thấy phần lớn lợi nhuận đã bị chiếm dụng cho các hoạt động khác. Thứ ba, và có lẽ là khả năng gây lo ngại nhất: Tether có thể đã dùng buffer để bù đắp cho những khoản đầu tư kém thanh khoản hoặc thua lỗ tín dụng. Nếu các khoản cho vay bằng USDT không thu hồi được, họ phải trích lập dự phòng từ buffer. Điều này giải thích tại sao con số lại co lại đáng kể như vậy. Thực tế, Tether chưa bao giờ công bố chi tiết danh mục đầu tư của mình. Báo cáo chỉ nói chung chung rằng phần lớn tài sản nằm trong trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn và tiền gửi. Điều đó có nghĩa là nhà đầu tư không thể tự mình kiểm chứng chất lượng của buffer. Một khoản đầu tư vào trái phiếu dài hạn hoặc giấy tờ thương mại có thể mang lại lợi suất cao hơn, nhưng lại khó thanh khoản trong lúc khẩn cấp. Nếu buffer đang bị siết lại vì những tài sản không thanh khoản này, người dùng sẽ đối mặt với rủi ro lớn hơn nhiều so với con số 4,1 tỷ USD trên giấy. Hãy nhìn vào cuộc chơi của Circle - đối thủ cạnh tranh chính của Tether. USDC luôn công bố báo cáo hàng tháng với danh mục trái phiếu kho bạc Mỹ được kiểm toán định kỳ. Trong khi đó, USDT vẫn giữ bí mật về cơ cấu tài sản chi tiết. Sự khác biệt này tạo nên một khoảng trống thông tin. Khi thị trường đi xuống, dòng vốn có xu hướng dịch chuyển sang những tài sản minh bạch hơn. Việc buffer giảm có thể là một tín hiệu cho thấy chính Tether cũng đang cảm nhận áp lực này. Phân tích kỹ hơn từ dữ liệu on-chain của tôi cho thấy, dòng tiền USDT đổ vào các sàn giao dịch trong quý 2 có những phiên tăng đột biến. Một phần lớn số USDT được chuyển đến các ví nóng, thay vì nằm trong các hợp đồng thông minh. Điều đó có thể phản ánh hoạt động bán ra hoặc di chuyển vốn. Khi kết hợp với việc buffer giảm, một bức tranh rõ ràng hơn hiện ra: Tether có thể đang phải sử dụng nguồn dự trữ để duy trì tỷ giá chốt 1:1 trước áp lực quy đổi. Thêm vào đó, yếu tố mùa vụ. Quý 2 là quý truyền thống của sự ảm đạm trên thị trường tiền mã hóa. Nhiều tổ chức rút vốn để chốt lời, và thanh khoản trên các sàn thường giảm. Trong môi trường đó, các nhà phát hành stablecoin phải tăng cường thanh khoản dự trữ. Việc buffer giảm có thể là hệ quả của việc Tether phải chi tiền để mua lại USDT khi giá chệch khỏi peg. Nhưng nếu thị trường đã giảm mà buffer vẫn giảm, thì quý sau đó có thể còn đáng lo hơn. Một yếu tố nữa: lãi suất. Nếu Fed hạ lãi suất, lợi nhuận từ trái phiếu kho bạc của Tether sẽ giảm. Trong quý 2, lãi suất vẫn ở mức cao, giúp Tether có lãi lớn. Nhưng nếu Fed bắt đầu chu kỳ nới lỏng, con số lợi nhuận 1,5 tỷ USD trong các quý tới có thể không duy trì được. Khi đó, Tether sẽ càng khó lấp đầy buffer. Đây là một yếu tố vĩ mô thường bị bỏ qua, nhưng lại ảnh hưởng trực tiếp đến sự an toàn của người dùng stablecoin. Ở góc độ quản lý, các nhà chức trách châu Âu đã áp dụng quy định MiCA, yêu cầu các nhà phát hành stablecoin phải có trụ sở tại EU và duy trì thanh khoản ngân hàng. Tether vẫn chưa có giấy phép đầy đủ theo MiCA. Việc buffer giảm trong bối cảnh quy định chặt chẽ hơn không phải là dấu hiệu tích cực. Nếu Tether buộc phải tách riêng hoạt động tại châu Âu, họ sẽ cần nhiều vốn hơn, đồng nghĩa buffer càng có thể giảm thêm. Ngoài ra, cần lưu ý rằng lợi nhuận 1,5 tỷ USD hoạt động ròng không phải là tiền mặt ngay lập tức. Một phần lớn có thể là lãi dồn tích từ trái phiếu chưa đáo hạn. Nói cách khác, Tether có thể đang ghi nhận lãi trên sổ sách, nhưng dòng tiền thực tế lại đến muộn hơn. Nếu đồng thời phải chi trả cho các yêu cầu mua lại USDT, họ có thể phải vay hoặc bán tài sản, từ đó tạo ra một vòng xoáy áp lực. Với thị trường Việt Nam, nơi stablecoin được dùng phổ biến để giao dịch và lưu trữ tài sản, việc Tether giảm buffer không nên bị xem nhẹ. Dù phần lớn trader sử dụng USDT như một phương tiện trung gian, họ vẫn có thể bị ảnh hưởng nếu một ngày nào đó giá trị USDT chịu áp lực mất peg. Những ai giữ USDT dài hạn cần hiểu rằng họ không nắm giữ một đồng đô la thật sự, mà là một khoản phải đòi với Tether. Tuy nhiên, cũng có những cách nhìn ngược lại. Buffer giảm có thể là dấu hiệu của một công ty đang trưởng thành: thay vì giữ quá nhiều tiền nhàn rỗi, họ đem tiền đi đầu tư sinh lời để hỗ trợ giá USDT duy trì peg. Nếu khoản đầu tư an toàn và thanh khoản, việc giảm buffer không hẳn là điều xấu. Thậm chí, nếu buffer giảm do cổ đông rút vốn hoặc chi trả cổ tức, đó là chuyện nội bộ, không ảnh hưởng trực tiếp đến người dùng USDT. Nhưng vấn đề nằm ở chỗ chúng ta không thể biết chắc chắn. Báo cáo của BDO không đưa ra đầy đủ chi tiết về dòng tiền và phân bổ tài sản. Nếu không có một cuộc kiểm toán thực sự độc lập, tất cả chỉ là trò chơi niềm tin. Lịch sử từng cho thấy, những gì quá đẹp thường không bền. Với stablecoin, một lần vỡ niềm tin là một lần chết chóc. DeFi chết người nếu không biết bơi, và người dùng ở đây đang bơi trong một bể nước đục, nơi không ai chứng minh được đáy bể có thật hay không. Tuần tới, giới đầu tư cần theo dõi ba tín hiệu: lượng USDT ròng lưu chuyển vào các sàn giao dịch, sự thay đổi của buffer trong quý sau, và bất cứ tuyên bố nào từ Tether về tiến độ kiểm toán. Nếu buffer tiếp tục giảm mà không có lời giải thích thuyết phục, hãy chuẩn bị tinh thần. Còn nếu Tether bất ngờ hoàn tất kiểm toán Big Four, đó sẽ là cú hích lớn cho toàn bộ thị trường. Nhưng trước khi điều đó xảy ra, hãy luôn nhớ: con số đẹp, nhưng có mùi. Và mùi lần này bắt nguồn từ nơi sâu nhất của bảng cân đối kế toán – nơi những con số không thể tự lên tiếng.