Gemini: Quý thua lỗ thứ tư liên tiếp nhưng doanh thu bất ngờ tăng 37% – Dấu hiệu của sự chuyển dịch hay báo động đỏ?

Khi hầu hết các báo cáo tài chính trong ngành tiền mã hóa đều tập trung vào khối lượng giao dịch và biến động giá, một con số từ Gemini khiến tôi phải dừng lại. Sàn giao dịch do Winklevoss brothers sáng lập vừa công bố kết quả kinh doanh quý thứ tư liên tiếp thua lỗ. Nhưng điều kỳ lạ là doanh thu lại tăng 37% so với cùng kỳ năm trước. Trong một thị trường mà khối lượng giao dịch đang giảm và tài sản nắm giữ của người dùng cũng teo tóp, làm thế nào một sàn giao dịch có thể tăng doanh thu mạnh mẽ đến vậy? Câu trả lời nằm ở cấu trúc kinh doanh đang thay đổi của nó – và đó có thể là tín hiệu cho toàn bộ ngành. Bối cảnh vĩ mô đang đặt Gemini vào một vị thế khó khăn. Lãi suất cao kéo dài ở Mỹ khiến dòng tiền rời khỏi tài sản rủi ro, trong đó có tiền mã hóa. Khối lượng giao dịch toàn thị trường sụt giảm, và Gemini không phải ngoại lệ. Tài sản cơ bản (asset base) mà người dùng gửi vào sàn đang thu hẹp, phản ánh tâm lý thận trọng hoặc sự dịch chuyển sang các nền tảng khác. Nhưng doanh thu lại đi ngược xu hướng. Điều này gợi ý rằng Gemini không còn phụ thuộc quá nhiều vào phí giao dịch như trước. Thay vào đó, nó đang kiếm tiền từ các dịch vụ phi giao dịch: phí lưu ký, lãi từ stablecoin GUSD, và các sản phẩm cho vay tổ chức. Trong môi trường lãi suất cao, mảng này trở nên sinh lợi hơn nhiều so với phí giao dịch. Tuy nhiên, sự chuyển dịch này đi kèm với một nghịch lý. Doanh thu tăng 37% trong khi tài sản cơ bản giảm cho thấy Gemini đang tăng tỷ suất sinh lời trên mỗi đơn vị tài sản. Nói cách khác, nó đang vắt kiệt khách hàng hiện tại thay vì thu hút khách hàng mới. Đây là chiến lược ngắn hạn có thể mang lại lợi nhuận tức thời, nhưng nếu tài sản cơ bản tiếp tục teo tóp, doanh thu cuối cùng cũng sẽ giảm theo. Thua lỗ liên tiếp trong bốn quý là một dấu hiệu cho thấy chi phí hoạt động – bao gồm chi phí tuân thủ, nhân sự và hạ tầng – vẫn đang vượt quá thu nhập. Nếu không có sự cắt giảm chi phí mạnh mẽ hoặc một đợt tăng trưởng tài sản mới, Gemini sẽ tiếp tục đốt tiền. Góc nhìn phản trực giác ở đây là: doanh thu tăng không phải là tin tốt như nó vẻ. Trong thị trường giảm, các sàn giao dịch thường cố gắng duy trì doanh thu bằng cách tăng phí hoặc đẩy mạnh các sản phẩm có lợi nhuận cao. Nhưng điều này có thể làm xói mòn lòng tin của người dùng. Khi tài sản cơ bản giảm, khả năng cao là người dùng đang rút tiền khỏi Gemini vì họ không hài lòng với phí hoặc dịch vụ. Nếu Gemini tiếp tục ưu tiên doanh thu ngắn hạn, nó có thể đánh mất phần còn lại của cơ sở khách hàng. Đối với một sàn giao dịch, lòng tin là tài sản vô hình quan trọng nhất. Khi lòng tin suy yếu, việc phục hồi sẽ tốn kém hơn nhiều so với việc duy trì nó. Từ góc nhìn của một nhà nghiên cứu CBDC, tôi thấy câu chuyện của Gemini phản ánh một vấn đề rộng hơn: các sàn giao dịch tập trung đang ở ngã ba đường. Hoặc họ tiếp tục dựa vào mô hình cũ – phụ thuộc vào khối lượng giao dịch và đầu cơ – hoặc họ chuyển sang mô hình dịch vụ tài chính truyền thống hơn, nơi phí lưu ký và lãi suất đóng vai trò chính. Gemini đang chọn con đường thứ hai, nhưng nó đi kèm với rủi ro: nếu lãi suất giảm, nguồn thu từ lãi sẽ biến mất. Và nếu tài sản cơ bản tiếp tục giảm, không có gì để bù đắp. Bài học dành cho các nhà đầu tư và người dùng là: hãy nhìn vào tăng trưởng doanh thu một cách thận trọng. Hỏi xem nó đến từ đâu, và liệu nó có bền vững không. Trong trường hợp của Gemini, câu trả lời vẫn còn bỏ ngỏ.