Hook: Một tuần trước, giá cổ phiếu của Circle – công ty phát hành USDC – giảm mạnh 7,7% chỉ trong một ngày. Nguyên nhân: Mizuho Securities vừa công bố báo cáo hạ mức xếp hạng từ 'mua' xuống 'kém hơn thị trường' (underperform), với mục tiêu giá 50 USD – thấp hơn 18% so với giá hiện tại. Nhưng đằng sau con số này là một câu chuyện lớn hơn nhiều: cuộc chiến giành quyền kiểm soát dòng tiền số đang bước vào giai đoạn mới.
Context: Circle từng là biểu tượng của stablecoin 'an toàn và tuân thủ' – nắm giữ giấy phép BitLicense ở New York, dự trữ 100% bằng tiền mặt và trái phiếu chính phủ Mỹ. Nhưng lợi thế đó đang bị xói mòn. Thị trường stablecoin đã thay đổi: USDT của Tether vẫn chiếm 65% thị phần, USDC chỉ còn khoảng 25%. Và giờ đây, một đối thủ mới xuất hiện: OUSD – stablecoin do 'Open Standard' phát triển, với sự hậu thuẫn của Visa, BlackRock, Coinbase và hơn 100 công ty lớn khác. Điểm khác biệt cốt lõi: OUSD chia sẻ lợi nhuận từ dự trữ với các đối tác phân phối – trái ngược hoàn toàn với mô hình 'ôm trọn' của Circle.
Core Insight: Thoạt nhìn, việc Mizuho hạ đánh giá chỉ là một động thái phân tích thông thường. Nhưng nó phản ánh một sự thật cấu trúc: lợi thế của Circle – kiếm tiền từ chênh lệch lãi suất dự trữ – đang bị thu hẹp từ hai phía. Một là, lãi suất tại Mỹ có thể giảm trong 1-2 năm tới, làm giảm trực tiếp nguồn thu cốt lõi của Circle. Hai là, OUSD đưa ra một lời đề nghị hấp dẫn hơn với các sàn giao dịch và đối tác thanh toán: 'Hợp tác với chúng tôi, bạn sẽ được chia lợi nhuận từ dự trữ, thay vì chỉ nhận phí như với USDC.' Điều này giải thích tại sao Coinbase – đối tác phân phối USDC quan trọng nhất – đang cùng lúc tham gia OUSD. Và vào tháng 8 tới, hợp đồng phân phối giữa Circle và Coinbase sẽ được đàm phán lại. Nếu Coinbase yêu cầu tỷ lệ chia sẻ doanh thu cao hơn (hiện tại có thể chưa đến 30%), lợi nhuận của Circle sẽ bị bóp nghẹt.
Contrarian Angle: Nhiều người nghĩ rằng Circle sẽ dễ dàng vượt qua nhờ uy tín và sự tuân thủ. Nhưng thực tế, OUSD có Visa, BlackRock – những tổ chức cũng tuân thủ không kém. Cạnh tranh không còn là 'ai an toàn hơn' mà là 'ai biết chia sẻ lợi nhuận tốt hơn'. Circle đang đối mặt với nghịch lý: càng tuân thủ, chi phí vận hành càng cao; càng chia sẻ lợi nhuận, lợi nhuận càng ít. Họ đang trong thế 'con voi bị kiến cắn' – không chết ngay, nhưng mất dần thị phần và lợi nhuận. Báo cáo của Mizuho dự báo EBITDA của Circle vào năm 2027 chỉ đạt 699 triệu USD, thấp hơn 23% so với con số 907 triệu USD mà thị trường kỳ vọng. Đó là một sự điều chỉnh mạnh mẽ.
Takeaway: Đối với người dùng USDC, điều này có nghĩa là gì? Trong ngắn hạn, USDC vẫn an toàn. Nhưng trong dài hạn, nếu Circle mất dần đối tác và thị phần, tính thanh khoản có thể bị ảnh hưởng. Còn với nhà đầu tư, câu hỏi không phải 'Liệu Circle có sụp đổ không?' mà là 'Liệu họ có đủ nhanh để thay đổi mô hình kinh doanh trước khi bị OUSD và Visa chiếm lĩnh?' Tôi tin rằng cuộc chiến stablecoin vừa bắt đầu, và kẻ chiến thắng sẽ là người biết kết hợp giữa tuân thủ và chia sẻ lợi nhuận. Circle sẽ phải chọn: hoặc trở nên 'mở' hơn, hoặc bị bỏ lại phía sau.