Hook
Có một chi tiết kỳ lạ trong báo cáo tài chính quý 2/2024 của Bit Digital (NASDAQ: BTBT). Một công ty khai thác tiền điện tử niêm yết trên sàn chứng khoán Mỹ, thay vì bán ETH để huy động vốn, lại chọn cách thế chấp 74% lượng ETH mà họ đang staking – tương đương 49.000 LsETH – cho Galaxy Digital để vay 50 triệu USD. Khoản vay này sau đó được chuyển cho WhiteFiber, một công ty AI infrastructure do họ nắm đa số cổ phần. Nhưng điều khiến tôi – một thám tử dữ liệu on-chain – phải dừng lại không phải là con số 50 triệu USD, mà là dòng chữ nhỏ trong bản công bố: "Margin call với thời hạn 24 giờ, và trong trường hợp khẩn cấp là 9 giờ." Chín giờ đồng hồ. Đối với một công ty đại chúng, với quy trình kiểm soát tài chính phức tạp, đó là một khoảng thời gian gần như không thể thực hiện được.
Context
Bit Digital là một trong những công ty khai thác tiền điện tử niêm yết công khai, chuyển đổi từ khai thác Bitcoin sang đa dạng hóa, bao gồm staking Ethereum và đầu tư vào AI. LsETH là một liquid staking derivative (LSD) do Stader Labs phát hành, cho phép người dùng staking ETH và nhận lại token LsETH có thể giao dịch. Vào cuối quý 2/2024, Bit Digital nắm giữ 66.192 LsETH (tương đương 73.235 ETH đã stake), trong đó họ đem 49.000 LsETH thế chấp cho Galaxy Digital để vay 50 triệu USD với lãi suất 5.45%/năm. Số tiền này được dùng để tài trợ cho WhiteFiber – một công ty AI infrastructure do Bit Digital sở hữu đa số – thông qua một cơ cấu "delayed draw facility" trị giá 100 triệu USD, có thể nâng lên 150 triệu USD.
Nhưng có một vấn đề: trong quý 2, thu nhập từ staking của Bit Digital chỉ đạt 0.9 triệu USD, giảm mạnh so với 2.3 triệu USD của quý 1. Trong khi đó, tiền lãi vay hàng năm cho khoản 50 triệu USD là khoảng 2.7 triệu USD. Điều này có nghĩa là thu nhập từ staking chỉ đủ trả 1.3 lần lãi vay mỗi quý, và nếu không có WhiteFiber tạo ra lợi nhuận, cơ cấu này đang chịu lỗ. Thêm vào đó, Bit Digital đã ghi nhận một khoản lỗ phi tiền mặt 46 triệu USD liên quan đến giá trị LsETH giảm. Đây là tín hiệu đỏ đầu tiên.
Core
Hãy cùng tôi đào sâu vào dữ liệu. Từ góc nhìn của một thám tử dữ liệu, tôi muốn hiểu mức độ an toàn thực sự của khoản vay này. Tỷ lệ LTV (Loan-to-Value) ước tính vào thời điểm vay là khoảng 35-42% , nếu giả định 49.000 LsETH có giá trị 120-140 triệu USD. Với mức LTV đó, thường các khoản vay có ngưỡng thanh lý ở 70-80%, tức là giá LsETH phải giảm thêm khoảng 40-50% mới chạm ngưỡng. Nhưng đó là khi mọi thứ diễn ra bình thường. Vấn đề nằm ở chi tiết: Bit Digital giữ lại 17.192 LsETH (khoảng 27.6 triệu USD) làm "bộ đệm" để đối phó với margin call. Tại sao lại cần một bộ đệm lớn như vậy? Điều này cho thấy hợp đồng vay có thể yêu cầu tỷ lệ LTV khởi điểm thấp hơn nhiều so với thông thường, hoặc Galaxy Digital yêu cầu một mức an toàn cao hơn vì tài sản thế chấp là LSD – một tài sản kém thanh khoản hơn ETH gốc.
Tiếp theo, hãy nói về cơ chế margin call. 24 giờ và 9 giờ là những con số cực kỳ ngắn cho một công ty đại chúng. Trong thời gian đó, Bit Digital phải xác định giá trị tài sản thế chấp (có thể dựa trên giá LsETH từ một oracle nào đó, không được công bố), sau đó quyết định bán một phần LsETH hoặc chuyển thêm tài sản. Nếu giá ETH giảm mạnh, như trong sự kiện tháng 3/2020 khi ETH giảm 50% trong 24 giờ, việc đáp ứng margin call trong 9 giờ là gần như bất khả thi. Điều này đưa đến một rủi ro rất cụ thể: Bit Digital có thể bị Galaxy Digital thanh lý một phần tài sản thế chấp trong điều kiện thị trường căng thẳng, gây ra áp lực bán thêm lên LsETH và tạo thành vòng xoáy giảm giá.
Một điểm đáng chú ý khác là khoản lỗ 46 triệu USD. Bit Digital hạch toán LsETH theo phương pháp "cost minus impairment", trong khi ETH được hạch toán theo giá trị hợp lý. Điều này tạo ra sự bất cân xứng: nếu ETH tăng, Bit Digital không thể ghi nhận lãi theo giá thị trường từ LsETH, nhưng nếu ETH giảm, họ phải ghi nhận lỗ. Đây là một cách hạch toán bảo thủ, nhưng nó cũng che giấu mức độ rủi ro thực tế. Nếu LsETH mất peg so với ETH (một rủi ro luôn tồn tại với LSD), khoản lỗ có thể còn lớn hơn.
Tôi cũng muốn nhấn mạnh một phát hiện từ kinh nghiệm của mình: khi tôi phân tích dữ liệu on-chain của Aeternity ICO năm 2017, tôi nhận ra rằng các công ty thường không công bố đầy đủ các điều khoản hợp đồng cho vay. Ở đây, Bit Digital không tiết lộ khoảng cách đến ngưỡng thanh lý thực tế. Điều này tương tự như việc lái xe mà không biết vạch kẻ đường – bạn chỉ biết mình sắp lao xuống vực khi đã quá muộn.
Contrarian
Thoạt nhìn, nhiều người sẽ nghĩ: "LTV 35-42% là an toàn, họ có bộ đệm 27 triệu USD, và lãi suất 5.45% là rẻ. Đây là một chiến lược tài chính thông minh để tận dụng ETH mà không phải bán." Nhưng tôi thấy một góc nhìn phản trực giác: Rủi ro thực sự không đến từ LTV, mà đến từ thanh khoản của tài sản thế chấp và thời gian phản ứng. Không giống như vay bằng ETH trên Aave, nơi thanh lý diễn ra ngay lập tức và có thể dự đoán được, cơ chế margin call của Galaxy Digital có thể được kích hoạt bởi giá LsETH tham chiếu từ một nguồn không minh bạch. Nếu giá LsETH trên thị trường thứ cấp giảm mạnh do một sự kiện bất ngờ (ví dụ: lỗi hợp đồng của Stader Labs), Galaxy có thể yêu cầu bổ sung tài sản ngay lập tức, và Bit Digital sẽ không kịp trở tay.
Hơn nữa, sự kết hợp giữa khoản vay này và kế hoạch mua lại cổ phiếu mà CEO Sam Tabar đề cập tạo ra một tín hiệu mâu thuẫn. Một mặt, công ty đang vay nợ để đầu tư vào AI; mặt khác, họ muốn mua lại cổ phiếu để tăng giá trị cho cổ đông. Nếu công ty thực sự có tiền mặt để mua lại, tại sao họ không dùng số tiền đó để tài trợ cho WhiteFiber thay vì vay nợ? Điều này cho thấy có thể công ty đang thiếu thanh khoản thực sự, và việc vay bằng LsETH là cách duy nhất để huy động vốn mà không làm loãng cổ phiếu. Nhưng nếu WhiteFiber không sinh lời, gánh nặng nợ sẽ đè lên bảng cân đối kế toán.
Một điểm mù khác: WhiteFiber là một công ty AI infrastructure, nhưng không có thông tin về doanh thu hay hợp đồng khách hàng nào được công bố. Điều này khiến tôi nhớ đến câu chuyện về Terra/Luna năm 2022 – khi tôi phát hiện sự bất thường trong dòng chảy UST và cảnh báo quỹ của mình rút vốn. Một dự án AI hứa hẹn nhưng không có bằng chứng về nhu cầu thực tế thường là dấu hiệu của rủi ro đầu cơ. Bit Digital đang đặt cược vào WhiteFiber, nhưng nếu AI bubble vỡ, họ sẽ mất cả tiền vay lẫn tài sản thế chấp.
Takeaway
Tuần tới, tôi sẽ theo dõi chặt chẽ giá ETH và LsETH, cũng như bất kỳ thông tin nào về WhiteFiber. Nếu ETH giảm 20% trong một tuần, Bit Digital sẽ phải đối mặt với áp lực margin call rất lớn – và đó là lúc câu chuyện thực sự bắt đầu. Câu hỏi đặt ra: Liệu Bit Digital có đang đi trên dây, hay họ thực sự đã tính toán mọi rủi ro? Từ kinh nghiệm của tôi, những cơ cấu tài chính phức tạp như thế này thường ẩn chứa những góc khuất mà chỉ có dữ liệu on-chain mới hé lộ. Hãy cùng chờ xem.