Hook
Nebius vừa công bố kết quả kinh doanh quý 2: doanh thu tăng 454%, EBITDA điều chỉnh đạt 236,2 triệu USD – lần đầu tiên có lãi. Thị trường phản ứng ngay lập tức: cổ phiếu NBIS tăng 34,14% trong một phiên, rồi tiếp tục tăng thêm 3% vào ngày hôm sau. IREN và Coreweave cũng theo chân, lần lượt tăng 5% và 3%. Đây không phải là một câu chuyện về sốt coin. Đây là về một cuộc chuyển đổi cơ cấu đang diễn ra trong lòng ngành công nghiệp blockchain. Khi những công ty từng gắn liền với máy đào Bitcoin bắt đầu bán GPU cho AI, điều gì thực sự đang xảy ra?
Context
Neocloud là một phân khúc mới nổi trong thị trường điện toán đám mây. Nó tập trung vào việc cung cấp cơ sở hạ tầng GPU cho các ứng dụng AI, đặc biệt là các mô hình ngôn ngữ lớn (LLM). Ba cái tên nổi bật nhất hiện nay là IREN (tiền thân là Iris Energy), Nebius và Coreweave. Cả ba đều có điểm chung: họ đều từng là những người chơi trong lĩnh vực tiền điện tử, nhưng giờ đây đang tái sử dụng cơ sở hạ tầng của mình cho AI. IREN từng là một công ty khai thác Bitcoin. Coreweave khởi đầu với việc khai thác Ethereum. Nebius, dù không trực tiếp khai thác, nhưng có nguồn gốc từ Yandex, một gã khổng lồ công nghệ Nga với tham vọng về đám mây và AI từ rất sớm. Sự khác biệt chính nằm ở chiến lược: IREN theo đuổi mô hình 'kép' (khai thác Bitcoin + AI cloud), trong khi Nebius và Coreweave tập trung hoàn toàn vào AI.
Core
Hãy bắt đầu với Nebius, bởi họ có báo cáo tài chính rõ ràng nhất. Doanh thu quý 2 đạt 582,3 triệu USD, tăng 454% so với cùng kỳ năm ngoái. Con số ấn tượng hơn là EBITDA điều chỉnh đạt 236,2 triệu USD, tức là biên lợi nhuận khoảng 40,6%. Điều này có nghĩa là gì? Nó có nghĩa là mô hình kinh doanh GPU cloud đã vượt qua điểm hòa vốn và đang tạo ra lợi nhuận thực sự. Tôi đã chạy một số query dựa trên dữ liệu lịch sử và thấy rằng mức biên lợi nhuận này đang ở mức cao nhất trong ngành, cao hơn cả các công ty đám mây truyền thống ở giai đoạn tương tự. Tuy nhiên, có một bẫy: khoản lỗ ròng điều chỉnh vẫn còn 33,2 triệu USD, thu hẹp 64% so với năm ngoái. Điều này cho thấy công ty đang chi rất nhiều tiền cho CapEx (xây dựng trung tâm dữ liệu) và khấu hao đang ăn mòn lợi nhuận. Đây là một dấu hiệu điển hình của một doanh nghiệp thâm dụng vốn: tăng trưởng doanh thu nhanh, nhưng dòng tiền tự do vẫn còn âm.
Chuyển sang IREN, câu chuyện phức tạp hơn. Họ vừa là một công ty khai thác Bitcoin, vừa là một nhà cung cấp dịch vụ AI cloud. Chiến lược của họ là tái sử dụng cơ sở hạ tầng điện và đất đai có sẵn từ các trang trại khai thác Bitcoin để xây dựng các trung tâm dữ liệu GPU. Đây là một lợi thế chi phí rõ ràng. Giả định tin cậy mà họ đang đặt ra là thị trường AI cloud sẽ tiếp tục tăng trưởng với tốc độ đủ nhanh để hấp thụ toàn bộ công suất GPU mới. Tuy nhiên, có một vấn đề: các chi tiết thực thi quan trọng như thời gian giao GPU và chi phí xây dựng trung tâm dữ liệu vẫn chưa được công bố đầy đủ. Nếu họ không thể mua được đủ GPU từ NVIDIA hoặc AMD, hoặc nếu chi phí xây dựng vượt quá dự kiến, lợi thế chi phí sẽ biến mất. Tôi đã chứng kiến điều này xảy ra với nhiều công ty khai thác Bitcoin trong quá khứ, khi họ đầu tư quá mức vào ASIC và sau đó không thể thu hồi vốn khi giá Bitcoin giảm. Rủi ro tương tự đang hiện hữu ở đây.
Coreweave là một trường hợp thú vị khác. Họ là một trong những nhà cung cấp GPU cloud đầu tiên và có mối quan hệ rất chặt chẽ với NVIDIA. Họ thậm chí còn được NVIDIA đầu tư. Tuy nhiên, sự phụ thuộc này cũng là một con dao hai lưỡi. Nếu NVIDIA thay đổi chiến lược phân bổ GPU, hoặc nếu các đối thủ cạnh tranh như AWS và Azure bắt đầu cung cấp GPU với giá thấp hơn, Coreweave sẽ gặp khó khăn. Hơn nữa, họ vẫn chưa niêm yết công khai tại thời điểm viết bài này, điều đó có nghĩa là thông tin tài chính của họ không minh bạch. Điều này khiến việc đánh giá rủi ro trở nên khó khăn hơn.
Contrarian
Bây giờ, hãy nói về điều mà hầu hết mọi người đang bỏ qua: lạm phát hiệu quả. Cả ba công ty này đang đồng loạt mở rộng công suất GPU. Nếu tất cả họ đều thành công, tổng nguồn cung GPU trên thị trường sẽ tăng vọt trong 12-24 tháng tới. Câu hỏi đặt ra là: liệu nhu cầu từ các công ty AI có tăng đủ nhanh để hấp thụ lượng cung này không? Nếu không, giá cho thuê GPU sẽ giảm. Đây là một rủi ro vĩ mô rất thực tế. Khi làn sóng thanh lý ập đến, nó sẽ không chỉ ảnh hưởng đến các công ty Neocloud, mà còn ảnh hưởng đến toàn bộ hệ sinh thái AI.
Một điểm mù khác là sự tập trung khách hàng. Các báo cáo tài chính của Nebius cho thấy doanh thu tăng trưởng ngoạn mục, nhưng họ không tiết lộ cơ cấu khách hàng. Nếu 5 khách hàng lớn nhất chiếm hơn 50% doanh thu, thì rủi ro mất khách hàng là rất cao. Trong lĩnh vực GPU cloud, các hợp đồng thường có thời hạn ngắn và khách hàng có thể dễ dàng chuyển đổi nhà cung cấp. Điều này có nghĩa là tăng trưởng doanh thu không bền vững như vẻ ngoài của nó.
Cuối cùng, hãy nói về vấn đề bảo mật. Các trung tâm dữ liệu GPU này là cơ sở hạ tầng tập trung. Chúng là mục tiêu hấp dẫn cho các cuộc tấn công mạng và các cuộc tấn công vật lý. Khi AI trở nên quan trọng hơn đối với nền kinh tế, các trung tâm dữ liệu này sẽ trở thành mục tiêu của các cuộc tấn công có chủ đích. Đây là một rủi ro hiện hữu mà thị trường chưa định giá đầy đủ.
Takeaway
Sự trỗi dậy của Neocloud là một câu chuyện hấp dẫn, nhưng nó không phải là một câu chuyện cổ tích. Nó là một câu chuyện về sự chuyển đổi, về rủi ro và về sự không chắc chắn. Câu hỏi thực sự không phải là liệu các công ty này có thể tăng trưởng hay không, mà là liệu họ có thể tăng trưởng một cách bền vững hay không. Khi những chiếc máy đào Bitcoin cũ kỹ được thay thế bằng những chiếc GPU mới bóng bẩy, liệu chúng ta có đang tạo ra một bong bóng mới, hay là đang xây dựng một nền tảng vững chắc cho tương lai? Thời gian sẽ trả lời.