Trong 72 giờ qua, tôi theo dõi một ví tổ chức nắm giữ hơn 40.000 ETH và 120 triệu USDC. Ví này đã rút toàn bộ stablecoin khỏi ba giao thức cho vay lớn nhất trên Ethereum và chuyển 25.000 ETH sang các địa chỉ tự quản lý. Không có dashboard công khai nào hiển thị điều này. Trong khi tổng TVL của DeFi tiếp tục lao dốc, dữ liệu on-chain cho thấy một mô hình rút lui có tổ chức đang diễn ra. Dữ liệu on-chain không nói dối – chỉ là hầu hết mọi người không đọc đúng nó.
Bối cảnh: mùa đông crypto
Chúng ta đang ở giữa một chu kỳ giảm giá kéo dài. Tổng giá trị bị khóa (TVL) trong các giao thức DeFi đã giảm hơn 60% so với đỉnh năm 2021. Hàng loạt dự án cắt giảm đội ngũ, các quỹ đầu tư mạo hiểm ngừng giải ngân, và những người dùng bán lẻ mệt mỏi rút tiền về các sàn giao dịch tập trung. Nhưng TVL là một thước đo bị hiểu lầm.
TVL chỉ đơn giản là tổng số tài sản đang nằm trong hợp đồng thông minh của một giao thức. Nó không cho bạn biết có bao nhiêu tiền thực sự sẵn sàng để rút, ai đang giữ nợ, hay cấu trúc nợ đó an toàn đến mức nào. Trong các giao thức cho vay như Aave và Compound, người dùng gửi tài sản để nhận lãi, đồng thời có thể vay tài sản khác với tài sản thế chấp. Khi giá tài sản thế chấp giảm, vị thế của người vay có thể bị thanh lý. Nếu không có đủ thanh khoản để hấp thụ các đợt thanh lý, giao thức có thể rơi vào tình trạng nợ xấu.
Một vấn đề nữa là các mô hình lãi suất của Aave và Compound về cơ bản là tùy tiện: chúng chỉ dựa trên tỷ lệ sử dụng hiện tại, không phải cung cầu thực của thị trường hay chi phí cơ hội thực của vốn. Khi bạn thấy APR trên một pool tăng vọt, điều đó thường không phải vì nhu cầu vay thực tăng, mà vì một công thức đơn giản phản ứng với số dư rút ra. Điều này tạo ra những tín hiệu sai cho người dùng và khiến dòng vốn bị định giá lệch.
Bài kiểm tra thanh khoản
Để đánh giá giao thức nào đang chảy máu, tôi sử dụng một chỉ số tôi gọi là Available Liquidity Ratio (ALR) – tỷ lệ thanh khoản khả dụng. ALR = tổng tài sản thanh khoản có thể rút ngay chia cho tổng nợ chưa thanh toán.
ALR trên 1,5 nghĩa là giao thức có bộ đệm thanh khoản tốt, có thể chịu được những đợt rút tiền lớn hoặc một chuỗi thanh lý. ALR dưới 1 là dấu hiệu nguy hiểm: giao thức không có đủ tài sản thanh khoản để trả cho người gửi tiền trong trường hợp nhiều người cùng rút. Trên thực tế, ALR dưới 1 chưa chắc đã sụp đổ ngay, nhưng nó khiến giao thức phụ thuộc hoàn toàn vào lòng tin của những người gửi tiền lớn – những người thường rút đầu tiên khi có dấu hiệu bất ổn.
Để tính ALR, bạn không cần một công cụ chuyên dụng. Bạn có thể mở trình khám phá khối như Etherscan, tìm hợp đồng thị trường của từng tài sản, và kiểm tra số dư hiện tại của hợp đồng đó. Con số tổng nợ có thể đọc từ các trang phân tích như DeFiLlama hoặc từ hàm tổng nợ trong hợp đồng. Sự khác biệt giữa số dư hợp đồng và tổng nợ chính là bộ đệm thanh khoản. Trong các đợt thanh lý hàng loạt, bộ đệm này bị bào mòn nhanh hơn bạn tưởng, vì mỗi lần thanh lý, một phần nợ xấu chuyển thành tài sản dự trữ, và nếu tài sản dự trữ không đủ để trả cho người gửi tiền, giao thức bắt đầu phát hành các khoản nợ không có tài sản đảm bảo.
Tôi đã áp dụng chỉ số này vào ba giao thức đại diện trong tuần này. Giao thức đầu tiên, Aave, có ALR khoảng 1,8 tại thời điểm kiểm tra. Xung lực thanh khoản đang chuyển hướng ra khỏi các thị trường có lãi suất thấp như DAI và USDC, nhưng cấu trúc nợ vẫn an toàn vì đa số vị thế vay đều có tài sản thế chấp vượt mức. Điều này có nghĩa là áp lực thanh lý sẽ không dẫn đến thua lỗ cho giao thức. Ngay cả khi giá ETH giảm thêm 30%, các vị thế lớn nhất vẫn có thể bị thanh lý ở mức giá thấp hơn nhiều so với giá hiện tại.
Giao thức thứ hai là một nền tảng thanh khoản mới hơn, huy động được hàng tỷ USD TVL nhờ chương trình khuyến khích token. ALR của nó chỉ ở mức 0,9. Các red flag tôi tìm thấy trong tài liệu của họ: token phát hành lạm phát được dùng để trả lãi cho người gửi tiền, trong khi doanh thu thực từ phí gần như bằng không. Khi giá token giảm, nguồn trợ cấp cạn kiệt, người dùng sẽ rút tiền, và giao thức có thể không đủ thanh khoản để chi trả. Trên dashboard công khai, dự án này vẫn hiển thị TVL ấn tượng, nhưng phần lớn số đó là tài sản do chính đội ngũ kiểm soát, không phải người dùng độc lập.
Giao thức thứ ba là một stablecoin thuật toán từng được ca ngợi là phiên bản an toàn hơn của các mô hình trước đó. Dữ liệu on-chain không nói dối: trong 30 ngày qua, dự trữ ngoại hối của nó giảm 45%, trong khi số dư token không có tài sản đảm bảo tăng lên. Không cần phải đợi một sự kiện depeg để biết điều gì sẽ xảy ra. Khi tôi theo dõi dòng tiền, tôi thấy các cá voi đang rút dần thanh khoản khỏi nhóm thanh khoản chính của nó, một cách lặng lẽ và có trật tự, trong khi các nhà bán lẻ tiếp tục mua token ở mức giá chiết khấu.
Một tín hiệu khác tôi theo dõi là sự trùng hợp về thời điểm rút tiền. Khi một cá nhân rút một lượng lớn tài sản, đó có thể chỉ là hoạt động quản lý kho bạc thông thường. Nhưng khi nhiều quỹ độc lập cùng rút trong một cửa sổ hẹp, điều đó cho thấy có một sự phối hợp ngầm, hoặc ít nhất là một cú sốc niềm tin dây chuyền. Trong các cuộc khủng hoảng trước, những dòng rút này thường bắt đầu từ các giao thức có ALR thấp nhất trước khi lan sang toàn hệ thống. Điểm khởi đầu của khủng hoảng hiếm khi đến từ một giao thức lớn; nó luôn đến từ một giao thức nhỏ, yếu nhất, nơi nút thắt thanh khoản đầu tiên bị bịt kín.
Điều quan trọng là phải phân biệt giữa mất TVL do người dùng rút tiền có chủ đích và mất TVL do giá tài sản giảm. Một giao thức có TVL giảm nhưng ALR ổn định có thể đang trong quá trình làm sạch thanh khoản đầu cơ. Ngược lại, một giao thức có TVL tăng nhưng ALR thấp lại là quả bom hẹn giờ. Số liệu lớn không phải lúc nào cũng đáng tin. Chúng ta vẫn nghĩ lãi suất cao là dấu hiệu của một thị trường sôi động. Nhưng khi một giao thức cho vay nâng APR lên 20% trong khi lãi suất cơ bản của thị trường chỉ là 2%, nó không tạo ra giá trị; nó đang mua tăng trưởng bằng đồng tiền pha loãng. Về bản chất, đó là một canh bạc rằng số người dùng mới sẽ đến trước khi người gửi tiền cũ rời đi. Trong một thị trường giảm, canh bạc đó gần như luôn thất bại.
Góc khuất của TVL
Góc nhìn phản trực giác ở đây là: mọi người hoảng sợ khi TVL giảm, nhưng TVL thấp không phải là vấn đề. Vấn đề là cấu trúc nợ và khả năng chịu đựng thanh lý.
Trong lần theo dõi sự kiện depeg USDC tháng 3/2023, tôi nhận thấy các giao thức có TVL cao và thanh khoản mỏng sụp đổ nhanh hơn nhiều so với các giao thức nhỏ nhưng có bộ đệm thanh khoản dày. Một giao thức với 10 triệu USD thanh khoản có thể rút ngay nhưng 200 triệu USD nợ sẽ gục ngã nhanh hơn một giao thức có 5 triệu USD thanh khoản và 2 triệu USD nợ. Tỷ lệ quan trọng hơn con số tuyệt đối.
Khi mọi người đều lạc quan, tôi nhìn vào danh sách thanh lý; khi họ sợ hãi, tôi nhìn vào tỷ lệ an toàn. Trong thị trường giảm, những giao thức có ALR thấp và phụ thuộc vào token quản trị để trả lãi là những nơi nguy hiểm nhất. Còn những giao thức có nguồn thu thực từ phí, dự trữ thanh khoản cao và không tạo ra token lạm phát để trợ cấp, chúng sẽ sống sót qua chu kỳ này và bước sang chu kỳ tiếp theo với ít đối thủ hơn.
Đừng nhầm lẫn giữa một sòng bạc có nhiều người chơi và một sòng bạc có nhiều tiền mặt. TVL chỉ là số người ngồi trong sòng bạc; ALR mới cho biết sòng bạc có đủ tiền để trả thưởng không. Bộ công cụ sovereign individual bao gồm việc tự quản lý tài sản, nhưng không nhất thiết phải rút hết tiền khỏi DeFi. Nó có nghĩa là hiểu rõ giao thức bạn dùng đang tạo ra giá trị bằng cách nào, và rời đi trước khi dòng tiền đảo chiều.
Trước khi quá muộn
Câu hỏi cuối cùng tôi muốn để lại: bạn đã kiểm tra ALR của giao thức mà bạn đang gửi tiền chưa? Nếu chưa, bạn có thể đang là người cuối cùng rời khỏi một căn phòng đang cháy. Dữ liệu thanh khoản không hiển thị trên biểu đồ giá, nhưng chúng luôn hiện diện trên chuỗi. Hãy học cách đọc chúng trước khi quá muộn. Khi một giao thức chảy máu, nó không bao giờ rên rỉ. Nó chỉ in ra một token quản trị mới để trả cho những khoản lãi không bao giờ đến từ hoạt động kinh doanh thực, và tiếp tục tồn tại như một xác chết đi lại cho đến khi dòng tiền cuối cùng tắt.