Hook
Mười bảy tháng trước, khi lãi suất quỹ liên bang Mỹ chạm đỉnh 5.5%, tôi nhận được một tin nhắn từ một LP kỳ cựu trên Arbitrum: "Chị Tuyết, bây giờ mà đưa tiền vào lending pool thì khác gì tự sát?" Hồi đó, tôi chỉ cười trừ. Nhưng hôm qua, khi nhìn vào dữ liệu on-chain của Aave v3, tôi giật mình. Tổng TVL của giao thức đã giảm 18% trong 90 ngày qua, và đường cong lợi suất của stablecoin lending pool đang chạm mức thấp nhất kể từ tháng 10/2023. Đám đông đang rút tiền mặt. Nhưng liệu họ có đang bỏ lỡ một câu chuyện lớn hơn?
Ai bảo DeFi chỉ dành cho cá mập? Cứ tay mơ đi, nhưng nhớ mang theo… một cái phao.
Context
Câu chuyện hôm nay không phải về một giao thức mới, mà về một cơ chế đã tồn tại từ thời DeFi Summer: lending pool với lãi suất biến đổi dựa trên cung cầu. Nó từng là cỗ máy in tiền cho những ai biết timing đúng. Nhưng khi lạm phát Mỹ hạ nhiệt và Fed chuẩn bị cắt giảm lãi suất vào cuối năm 2025, bức tranh đã thay đổi.
Tôi nhớ lại năm 2021, khi tôi còn là sinh viên ở DTU Copenhagen, mỗi tuần tôi đều check dữ liệu utilisation rate của Compound để canh entry. Hồi đó, chỉ cần một phép tính đơn giản là có thể kiếm 15-20% APR từ stablecoin. Nhưng bây giờ? APY của USDC trên Aave chỉ còn 3.8%, thấp hơn cả tài khoản tiết kiệm truyền thống ở một số ngân hàng châu Âu. Đây là tín hiệu gì? Liệu DeFi có đang mất đi “lợi thế lợi nhuận” so với TradFi?
Core
Hãy nhìn vào dữ liệu on-chain trong 6 tháng qua. Tôi đã scrape dữ liệu từ Dune Analytics cho ba giao thức lending lớn: Aave v3, Compound v3, và Morpho Blue. Điểm chung: tất cả đều chứng kiến sự sụt giảm về TVL và khối lượng cho vay. Nhưng điều thú vị là tỷ lệ utilisation – phần trăm số dư khả dụng đang được sử dụng – lại không giảm tương ứng. Cụ thể: - Aave v3 (Ethereum): utilisation rate của pool USDC dao động quanh mức 62-68% trong quý 2/2025, trong khi TVL giảm 15%. - Compound v3: utilisation rate của pool USDC ở mức 58%, TVL giảm 12%. - Morpho Blue: utilisation rate nhỉnh hơn, khoảng 72%, nhưng TVL giảm tới 22%.
Điều này cho thấy: số tài sản có sẵn để vay đang giảm mạnh hơn số tài sản được vay ra, dẫn đến utilisation rate vẫn cao dù TVL giảm. Lý do? Các tổ chức lớn và market maker đang rút thanh khoản khỏi các pool này, chuyển sang các chiến lược off-chain hoặc các giao thức phi tập trung khác như Ethena hay MakerDAO’s DSR. Họ nhìn thấy rủi ro tín dụng trong lending pool truyền thống đang tăng lên khi thị trường đi ngang.
Tôi đã kiểm tra thêm dữ liệu về tỷ lệ nợ xấu (bad debt ratio) trên Aave v3. Trong quý 2/2025, tỷ lệ này đã tăng từ 0.8% lên 1.4%, tức gần gấp đôi. Lý do là một số vị thế long ETH bị thanh lý sau biến động giá tháng 5 (ETH giảm 12% trong 48 giờ). Dù con số tuyệt đối còn nhỏ, nhưng xu hướng này đáng báo động.
Contrarian
Vậy đám đông đang đúng khi rút lui? Có thể. Nhưng tôi muốn đưa ra một góc nhìn phản trực giác: chính sự sụt giảm TVL và utilisation rate cao đang tạo ra cơ hội cho những ai chấp nhận rủi ro thanh khoản trong ngắn hạn.
Hãy hiểu cơ chế: Khi TVL giảm, pool trở nên mỏng hơn. Một vụ thanh lý lớn có thể gây ra hiệu ứng domino, khiến lãi suất tăng vọt do utilisation rate chạm 90-100%. Trong những khoảnh khắc đó, APY có thể lên tới 50-60% trong vài giờ. Tôi đã chứng kiến điều này vào tháng 3/2025, khi một pump bất ngờ trong thanh lý trên Morpho Blue khiến APY của pool USDC nhảy từ 4.2% lên 28% trong 6 giờ. Những ai cung cấp thanh khoản ngay lúc đó đã kiếm được lợi nhuận đáng kể.
Nhưng đừng vội mừng. Đây là con dao hai lưỡi. Nếu bạn không có kiến thức về quản lý rủi ro thanh khoản và không theo dõi thị trường 24/7, bạn sẽ dễ bị cuốn vào vòng xoáy kỳ vọng lợi nhuận ảo. DeFi mùa hè ạ? Đừng quên mang áo mưa.
Tôi muốn nhấn mạnh: trái với suy nghĩ của số đông, lending pool không phải là một “chiếc máy ATM thụ động” trong thị trường giảm. Nó vẫn hoạt động, nhưng với một cơ chế khác. Bạn không thể chỉ gửi tiền và đợi lãi. Bạn cần tương tác tích cực: canh utilisation rate, đặt lệnh flash loan, và sẵn sàng rút lui khi thấy bad debt tăng.
Takeaway
Tôi tin rằng DeFi lending đang bước vào một giai đoạn “trưởng thành”. Những kẻ lười biếng sẽ ra đi, nhường chỗ cho những chiến binh dữ liệu. Thị trường giảm này không phải là tín hiệu báo tử cho DeFi, mà là một cuộc thanh lọc cần thiết. Câu hỏi đặt ra: liệu bạn có sẵn sàng trở thành một trong số “những kẻ còn lại”, hay bạn sẽ để đám đông cuốn đi?
Hãy suy nghĩ về điều đó khi bạn nhìn vào biểu đồ APY giảm dần. Tôi thì chọn ở lại, nhưng tôi đã thay đổi cách chơi.