Hồi tháng 7/2024, tôi ngồi trong phòng họp của một quỹ đầu tư 2 tỷ USD tại Seattle. Họ hỏi tôi: “Liệu ngân hàng có thực sự muốn chơi trò chơi trên chuỗi, hay chỉ đang thăm dò?” Tôi trả lời: “Họ sẽ không chỉ thăm dò. Họ sẽ đòi quyền sở hữu.” Sáu tháng sau, báo cáo từ một tổ chức nghiên cứu hàng đầu xác nhận xu hướng: các ngân hàng lớn đang chuyển từ giám sát sang chủ động phát hành stablecoin của riêng mình, thay thế tiền gửi truyền thống. Đây không phải là câu chuyện về một sản phẩm mới — đó là sự tái cấu trúc toàn bộ ngành tài chính, và tôi, với tư cách là một kỹ sư tài chính đã kiểm tra hợp đồng ICO từ năm 2017, thấy rõ những mũi khâu lỏng lẻo bên dưới lớp vải bóng bẩy.
Hãy quay lại bối cảnh. Kể từ khi Tether ra đời năm 2014, stablecoin luôn là cầu nối giữa tiền pháp định và tiền mã hóa. Nhưng các ngân hàng, dù sở hữu kho tiền khổng lồ, lại chỉ đứng ngoài nhìn. Họ lo ngại rủi ro tuân thủ, thiếu hạ tầng blockchain nội bộ, và sợ mất kiểm soát. Giờ đây, mọi thứ đảo chiều. Báo cáo chỉ ra rằng các ngân hàng không chỉ muốn chấp nhận stablecoin do bên thứ ba phát hành – họ muốn tự phát hành và khẳng định quyền sở hữu. Từ JPM Coin của JPMorgan đến các dự án thí điểm ở châu Âu, dòng tiền đang đổ vào nghiên cứu phát triển. Tại sao lại bây giờ? Bởi vì stablecoin đã chứng minh được tính kinh tế: chi phí phát hành thấp, biên lợi nhuận từ phí giao dịch và lãi suất dự trữ cao hơn nhiều so với tiền gửi truyền thống. Và các ngân hàng, vốn là chuyên gia trong việc tận dụng đòn bẩy niềm tin, không thể bỏ lỡ bữa tiệc.
Nhưng hãy đi sâu vào cơ chế. Stablecoin ngân hàng không giống USDT hay USDC. Chúng được thiết kế trên các blockchain được phép (permissioned) hoặc các layer2 riêng, với các nút xác thực do chính ngân hàng hoặc cơ quan quản lý vận hành. Điều này giết chết một giả định cốt lõi của crypto: không cần tin tưởng (trustless). Trong một lần kiểm toán hợp đồng cho một dự án stablecoin vào năm 2021, tôi phát hiện cơ chế đóng băng tài sản cho phép nhà phát hành khóa ví bất kỳ lúc nào. Với stablecoin ngân hàng, công tắc đó nằm trong tay một tổ chức có nghĩa vụ pháp lý phải tuân theo lệnh của chính phủ. Về mặt kỹ thuật, điều này tạo ra một lớp rủi ro mới: nếu ngân hàng phát hành gặp vấn đề thanh khoản (giống như Silicon Valley Bank năm 2023), stablecoin của họ có thể mất neo ngay lập tức, và không có giao thức DeFi nào có thể cứu được bởi vì thanh khoản on-chain sẽ bị khóa trong hợp đồng thông minh. Tôi đã xây dựng một mô hình rủi ro cho một quỹ phòng hộ vào năm 2022, và kết luận rằng rủi ro hệ thống của stablecoin ngân hàng thực ra cao hơn so với stablecoin phi tập trung như DAI, bởi vì nó tập trung rủi ro tín dụng vào một thực thể duy nhất.
Bề ngoài là cơn sốt chấp nhận, bên trong là hợp đồng lỏng lẻo của niềm tin. Hãy nhìn vào tâm lý bầy đàn. Khi một ngân hàng lớn như HSBC tuyên bố phát hành stablecoin, các ngân hàng nhỏ hơn sẽ lao theo vì sợ mất thị phần. Giống như mùa NFT 2021, khi mọi người đổ xô mua CryptoPunks chỉ vì thấy người khác mua. Nhưng có một điểm mù: ngân hàng không hiểu sâu về cơ chế đồng thuận và rủi ro mạng. Trong một báo cáo nội bộ tôi từng đọc, một ngân hàng châu Âu đề xuất sử dụng proof-of-authority với 7 validator do chính họ kiểm soát. Điều đó tạo ra một mục tiêu tấn công duy nhất: nếu một validator bị xâm phạm, toàn bộ hệ thống có thể sụp đổ. Và vì các ngân hàng có nghĩa vụ báo cáo sự cố, việc khai thác lỗ hổng này sẽ gây ra tổn thất uy tín lớn hơn bất kỳ vụ hack DeFi nào.
Góc nhìn phản trực giác ở đây là: stablecoin ngân hàng có thể là con dao hai lưỡi cho chính DeFi. Một mặt, chúng mang lại thanh khoản khổng lồ từ tổ chức, giúp các giao thức lending như Aave hay Compound tăng trưởng. Mặt khác, nếu stablecoin ngân hàng chiếm ưu thế, chúng sẽ ép các giao thức DeFi phải tuân theo các yêu cầu KYC/AML để có thể tương tác. Điều này phá vỡ bản chất không cần cấp phép của Ethereum. Tôi nhớ lại cuộc thảo luận với một đồng nghiệp tại một hội nghị ở Paris năm ngoái: “Có thể chúng ta sẽ thấy một thế giới song song – một DeFi ‘trắng’ dành cho stablecoin ngân hàng, và một DeFi ‘xám’ dành cho tài sản phi tập trung khác”. Nếu điều đó xảy ra, thanh khoản sẽ bị phân mảnh, và những người chơi nhỏ sẽ mất khả năng tiếp cận các pool thanh khoản lớn nhất.
Vậy chúng ta đang ở đâu trong chu kỳ câu chuyện này? Tôi gọi đây là giai đoạn “câu chuyện được viết lại” . Các ngân hàng đã chuyển từ “chúng tôi sẽ giám sát” sang “chúng tôi sẽ sở hữu”. Nhưng bước ngoặt thực sự sẽ đến khi một ngân hàng bán lẻ lớn (như Bank of America hay Deutsche Bank) thực sự ra mắt một stablecoin cho người dùng phổ thông, tích hợp với ứng dụng mobile banking. Khi đó, cuộc chơi sẽ thay đổi hoàn toàn. Câu hỏi mà tôi đặt ra cho bạn đọc là: Khi ngân hàng nắm giữ cả chìa khóa lẫn két sắt, liệu bạn còn muốn gửi tiền của mình vào đó không? Trong một thế giới mà sự tin tưởng được thay thế bằng mã nguồn, việc quay lại giao phó niềm tin cho một tổ chức có lịch sử khủng hoảng thanh khoản có vẻ là một bước lùi. Nhưng thị trường luôn có lý do riêng của nó. Tôi sẽ tiếp tục theo dõi các dòng dữ liệu on-chain và sự thay đổi trong hành vi của các validator. Cho đến lúc đó, hãy giữ một phần danh mục trong các stablecoin phi tập trung — bởi vì trong cơn bão, chiếc thuyền nhỏ nhưng linh hoạt đôi khi lại an toàn hơn tàu sân bay.